工业品价格低迷或是中国消费偏弱的主因。二季度国内经济走弱，消费是主要拖累。就业是影响消费的关键因素，二季度中国消费低迷的原因不在于就业数量不足，而在于居民工资增速放缓。国内居民收入增速的前瞻指标是工业企业的营业收入增速。2023年以来低迷的工业品价格拖累了国内工业企业营业收入增速，这或许是中国消费偏弱的主因。
按上、中、下游划分中国工业品行业并考察价格传导情况。我们将中国的工业行业划分为上、中、下业，其中下业进一步划分为下游消费品行业和下游投资品行业。
从历史数据来看，中国上业价格向中业价格的传导非常顺畅，二者走势基本同步；上、中游价格向下游价格的传导存在一定的时滞，下游价格的底部拐点普遍滞后于上中游价格的底部拐点。
2023年7月以来，中国上、中业价格已经企稳回升，但截至2024年6月下业价格仍在继续下跌。下业中，截至2024年6月消费品行业价格仍在继续下跌，但投资品行业价格已经出现企稳回升的迹象。
低迷的消费品价格主导着居民收入与消费之间的向下螺旋。2023年7月以来中国工业品价格低迷，其中消费品行业是最大的拖累因素。从逻辑关系上来看，工业品价格持续低迷拖累了国内工业企业的营业收入增速，带动国内居民工资收入增速放缓，进而造成国内消费低迷，而国内消费低迷无疑导致下游消费工业品价格进一步下跌，由此形成居民收入与消费之间的向下螺旋。
要打破这一向下螺旋，政府通过扩大财政支出来提振消费需求或是最直接有效的方式。在此背景下，我们看到7月30日的局会议强调政府稳增长政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。
此外，下游消费工业品价格低迷可能还与落后低效产能退出渠道不畅带来的恶性价格竞争有关。因此，7月30日的局会议还强调要强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。
在政策推动下，若国内消费需求逐渐回暖、部分落后低效产能顺畅退出，预计当前国内工业品价格持续低迷的状态将得以改善，从而打断居民收入与消费之间的向下螺旋。
8月7日,海关总署发布最新进出口数据显示,2024年7月，出口3005.6亿美元，增长7.0%；进口2159.10亿美元，增长7.2%。
国信周频高技术制造业扩散指数降幅与上周持平。截至2024年8月3日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得-0.6，降幅与上周持平；国信周频高技术制造业扩散指数B为53.2，较上周回落；扩散指数C为-17.90，较上周降幅扩大。从分项看，本周丙烯腈、动态随机存储器、六氟磷酸锂价格下跌，航空航天、半导体、新能源产业景气度下行；6-氨基青霉烷酸、中关村电子产品价格指数不变，医药、计算机行业景气度不变。
高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格350元/千克，与上周持平；丙烯腈价格8700元/吨，较上周下降300元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格0.9620美元，较上周上升0.0050美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报3.25美元/片，与上周持平；六氟磷酸锂价格5.87万元/吨，较上周下跌0.11万元/吨；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。
高技术制造业政策动向上，8月6日，国务院国资委网站发布了《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》。指导意见称，要发挥采购对科技创新的支撑作用，“在卫星导航、芯片、高端数控机床、工业机器人、先进医疗设备等科技创新重点领域，充分发挥中央企业采购使用的主力军作用，带头使用创新产品。”
高技术制造业前沿动态上，8月3日讯据美国科技网站The Information报道，由于设计缺陷，英伟达下一代Blackwell架构系列AI旗舰芯片GB200的出货时间，将被推迟至少三个月。
国债净融资+新增地方债发行第31周（7/29-8/4）为1258亿，第32周（8/5-8/11）计划5019亿，年初至第31周累计4.2万亿，进度上达到46.9%，已超过去年同期进度，主要是国债融资进度较快。总体来看前两个月政府端融资明显提速，7月国债净融资+新增地方债发行达到7200亿，6月约8500亿。发行计划显示，新增专项债8月、9月发行较多，预计8月国债净融资+新增地方债约1.2万亿左右。
国债第31周（7/29-8/4）净融资40亿，第32周（8/5-8/11）3310亿，至第31周累计2.0万亿，进度约47.0%，领先于过去两年。特别国债5月发行2只共800亿，6月发行4只共1700亿，7月发行3只共1680亿，8月将发行四只。上周和本周分别发行一只440亿的30年期和一只350亿的50年期特别国债。后续特别国债将逐渐优化资金用途、提高使用效率，并从供给侧更多转向扩大内需。
新增专项债第31周（7/29-8/4）发行977亿，第32周（8/5-8/11）发行1425亿。至第31周累计1.8万亿，远低于2023年（2.6）和2022年（3.5）同期。节奏上，发行进度于第31周达到45.5%，落后于过去两年。7月新增专项债发行计划2791亿，实际发行2815亿，略超计划。后续8-9月将迎来发行高峰，分别计划发行5767亿和6024亿。
特殊再融资债已两月无发行。城投债第31周净融资-9.5亿，第32周净融资计划-225亿，截至本周余额约11.4万亿。
特朗普资产组合可作为分析其市场理念、分析发言对市场扰动的参考。2023年竞选前，特朗普在非地产类资产的配置侧重于美国国债。在2023年的竞选披露中，其最大持仓为美国国债、股票及股票型基金和货币市场投资三个部分，其中国债的占比最高。
透视ETF持仓和交易，特朗普从“美国配置”到“全球配置”。据2017年的披露，特朗普在ETF中配置了绝大部分500指数，占比超过90%；据2018年的披露，特朗普增配了明晟发达市场大中盘指数，在总持仓中占比30%左右，仍以500指数为底仓；随后在2019、2020、2021年的披露中，特朗普陆续增配了加拿大、欧洲和日本，500指数仓位维持在70%左右，从美国配置到“全球配置”。在2023年的竞选披露中，特朗普一改对500指数的偏好m6米乐中国在线登录入口，将68%的仓位配置在了红利增长指数中，侧重持续增加股息率的公司。
综合分析特朗普的交易行为，其对的言论往往伴随着自身调仓动作。在其任内的多个时间点中，他频繁发布对股票市场和经济数据的看好观点，并同时大量执行买入操作。
（1）关注特朗普胜选概率。截至2024年8月上旬，美国大选行情胶着，特朗普当选概率和党候选人哈里斯在激烈博弈，特朗普发言近期对另类资产也造成比较大的干扰冲击。
（2）关注特朗普对美联储的影响。美联储货币政策影响着全球资本市场的锚——美债利率，是影响资产价格的重中之重。特朗普7月31日在芝加哥举行的全国记者协会年会上表示，通胀和高利率正在“摧毁美国”，如果当选将“大幅降低利率”。
（3）关注特朗普对具体行业的态度。在美股的降息交易到衰退交易进程中，“特朗普行情”也对海外行业产生了重要的影响。例如，近期来随着特朗普选举形式有利，私人监狱行业看涨。从6月27日拜登辩论失利开始，美国私人监狱板块的股票便开始一路走高。此外，特朗普对于医疗健康领域、能源板块和科技板块看法可能影响市场，源于其对医疗补助削减、低价能源和科技重估值的观点，需要密切跟踪其言论对海外行业的扰动效果。
风险提示：美国大选局势不明；资本市场黑天鹅事件频发；美联储降息节奏和幅度不确定性；文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。
困境反转概念的演绎逻辑：困境反转是指由于宏观基本面、产业政策、行业供需变化或偶然事件冲击而陷入困境，但有望通过改善经营、资产重组等方式实现反转的公司，这类标的股价往往先于基本面反弹。“逆向投资”和“困境反转”既有联系也有区别，中负债率高、经营不善，导致股价处于低位的标公司，一旦业绩预估好转，对市场中资金有更加强烈的吸引力，反而容易赚得超越市场的超额收益。
困境反转的适用场景和仿真测试：分母端市场风险偏好波动加大时，基于经济周期规律进行经验假设的大势研判容易出现阶段性失效。理论上，景气投资与困境反转逻辑相悖：景气投资筛选业绩增速较好的行业和公司，困境反转则关注经营不利出现亏损公司的反转境遇；两者走势呈现互补态势，但在经济走弱或复苏阶段末端的转型期，两者或呈现同步。困境反转和景气投资策略的构造和复盘：（1）行业维度：过去三年间PE（短期景气）分位PB（中长期景气）分位，PB和ROE的分位在40%以下作为暗含估值的困境反转策略，PB在40%分位之下同时ROE在60%分位数以上的一级行业作为估值保护的景气策略（类PB+ROE策略）；（2）个股维度：近三年来，信息技术和日常消费的困境反转公司占比提升较大，与消费板块的复苏带动相应行业困境公司业绩改善相关。
困境反转在A股中的复盘：困境反转的案例主要分为三类：法律/声誉风险的事件型冲击，政策对市场定价的影响转变，行业出清后带来的龙头溢价。典型案例有生猪养殖行业、乘用车和零部件行业、白酒行业、地产链条的房产开发和竣工端家电、出行链的短期反转与长期困境等。
透过资本周期看中周期困境反转行业：短周期的困境反转博弈盯盈利、看业绩，对应小级别行情；中长周期困境反转看行业格局以及生命周期位置，对应大级别行情。最适合投资的为成熟期，次优的为初创期，次劣的为出清后期，而最不利于投资的阶段为产业衰退期。典型案例有水泥在供给侧结构性改革前后的表现，煤炭行业在格局优化后的强势反转。
未来哪些困境型行业有望反转：第一类是基本面见底，短期盈利修复在即的行业。以逆变器为例：伏逆变器指数走势与宏观政策和产业供需格局联系紧密，当前逆变器企业整体估值处于较低历史分位数，新兴市场光储需求未来有望保持高增速，国内政策利好频出，基本面预计稳健好转盈利短期修复下或有拔估值行情。第二类是政策引导下行业格局改善、商业模式重塑，中长期有望迎来困境反转的行业。以互联网和教育为代表，互联网板块具备业绩改善的前景支撑，部分龙头企业从此前高成长、抢占市场空间的经营模式开始朝向核心业务缩圈、考虑盈利与收入的本源模式上。基于中报预告快报定性定量看，除逆变器和教育外，普钢、油服工程、炼化贸易、船舶、休闲食品、特色原料药、饲料(养殖业后周期)、信创内部部分企业或存在潜在反转机遇。
风险提示：（1）基本面修复波折；（2）海外地缘冲突加剧；（3）文中所列举个股仅作为案例梳理，不作为任何投资推荐的依据。
海外市场的高股息资产具有长久期之谜。美股经验中与股息贴现模型的直觉相反，美股中支付更高股息的股票往往有更长的久期，当利率上升（下降）时，其价格会下跌（上涨）得更多，这种现象被学界称为“高股息股票的长久期之谜”。
高股息投资偏好低利率的基本面环境。如果将成长/价值大风格作为久期跷跷板两端，则中间的支点即利率走势。而实质上利率只是触发久期对风格切换的因素之一，海外发达市场中成长和价值的久期分割并没有十分显著。并非是利率或久期在成长价值的辨别上区分度不强，而是因为久期因素在美股风格筛选中应用的时间窗口颇长，要经历漫长的周期淘沙，此前的成长底色的公司随着久期的缩短逐渐展现出价值属性。
低利率环境下通过久期腾挪的方式进行高股息的风格和行业再平衡，于A场收效有限，但是适用于海外市场。从国内资产对比来看，债券的久期则更取决于各行业融资的属性，与产业周期关联并不紧密，也不太符合估值模型的定价范式。A股的“高股息+长久期之谜”并不突出可能与经济与市场发展转型阶段有关，当前市场还处在从初创成长走向成熟落地的路径途中，很多成长性行业并未完成美日经验规律中价值分红型的蜕变；也佐证了DCF、DDM模型在短期内还有应用空间。借助固收思维，在利率较低的情形下债券类资产通过拉长久期的方式增厚收益；而在A股票市场中，一旦高股息策略随着股价涨、股息率摊薄的悖论逐渐失去性价比，那么在国内的高股息期限结构下，通过拉长久期的方式去配置成长型红利可能并没有收效，以往对成长性红利的配置更多是基于拥挤度做的调仓来获利。国内市场成长性红利指数的久期常年高于红利指数和红利低波等指数，对应股息率也有所打折。但在美国和日本市场中，盈利带来的持续成长性却是红利类资产常年跑赢的重要原因。相比A股高股息品种呈现在传统型价值行业（金融、能源），美股更多出现在成长型新兴行业（医药、信息技术、可选消费等）。这点很好诠释了美国市场的“高股息+长久期之谜”，也揭示了国内市场为什么典型红利属性更多隐含在能源、银行、公用事业等传统型行业中。
事项：2024年7月29日，巴斯夫路德维希港基地南部的一处工厂发生有机溶剂泄漏，随后发生火灾，目前该工厂处于关闭状态。据巴斯夫官网8月7日的报道，巴斯夫欧洲公司宣布，对部分维生素A、维生素E和类胡萝卜素产品以及部分香气成分的交付实施不可抗力。受此突发事件影响，VA、VE国内市场价格大幅上涨，据博亚和讯，截至8月7日，VA市场均价上涨至185元/公斤，VE市场均价上涨至142.5元/公斤，较7月29日价格分别上涨104.42%、54.05%，较年初价格分别上涨155.17%、139.50%；值得一提的是，在巴斯夫此次突发事件之前，维生素价格便进入上行通道，今年年初至7月29日期间，VA市场价格由69元/公斤上涨至96元/公斤，涨幅39.13%，VE市场价格由57元/公斤上涨至95.5元/公斤，涨幅67.54%。
国信化工观点：1）全球80%的维生素用作饲料添加剂，其中85%的VA和68%的VE被用于生产饲料。在配合饲料中维生素添加比例一般为0.05%～0.1%，占产品成本的比重约为2%～5%，下游一般对维生素的价格变动的敏感性较低。2）目前全球VA产能合计约5.39万吨/年，VE产能合计约14.5万吨/年，中国企业的产能占比分别约为50.1%、65.5%。巴斯夫VA产能1.44万吨/年，占比约27%，VE产能2万吨/年，占比约14%。若巴斯夫此次爆炸事件的影响延续一段时间，则将造成全球维生素阶段性供应偏紧。3）维生素对保障动物健康生长具有重要作用，因此具有一定的刚需属性，7月底国内猪料价比提升至6.14，与维生素A在2017年下半年至2018年年初的涨价大行情时极为相近，我们认为在当前养殖业利润逐渐改善的背景下，下游饲料厂及养殖业对高价维生素的接受程度较此前一段时间有一定提升。4）投资建议：我们认为巴斯夫作为全球重要的VA、VE以及原料柠檬醛生产商，其产生产装置受到此次火灾影响而暂时关停，复产时间尚难以预期，全球的维生素行业将出现阶段性供给偏紧，VA、VE的价格有望延续近期的上涨趋势，国内VA、VE企业有望充分享受产品价格上涨带来的利润增厚。
二十届三中全会《决定》明确稳步推进消费税征收环节后移并逐步下方地方。1994年我国开始征收消费税，具有政府调节生产消费和社会财富再分配的作用，过去30年间消费税的征收环节、范围、税率等不断优化和完善，当前征收实践基本平稳。在新一轮财税体制改革过程中，消费税改革的核心在于进一步优化中央与地方的财政事权和收入划分；二十届三中全会《决定》明确增加地方自主财力，拓展地方税源，推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，财政部提出下一步将分品目、分步骤稳妥推进征收环节后移。
白酒消费税改革以扶优限劣、征收标准化、口径严格化为主线年确定量价复合征收方式、2017年确定计税价格标准，具有延续性；•2001年后的3次消费税改革对白酒板块基本面和股价影响较弱，2019年以来消费税改革预期多次演绎，市场对行业影响已进行充分探讨。
白酒贡献主要酒类消费税收入，对比美日我国高端白酒消费税处于较高水平。从品类看，当前消费税主要覆盖15个税目，其中白酒采用量价复合征收形式，纳税人主体为生厂商。从结构看，2022年消费税收入以烟、油为主，酒精类占比4.6%，其中白酒贡献超过70%。对比海外看，我国高端白酒消费税处于较高水平，且过去10年白酒上市公司实际从价税率呈现上升趋势。
白酒消费税征收环节后移，短期在操作上有一定技术难度，长期政策落地后利好酒企渠道管控。我们认为消费税改革的可能性排序：1）征收环节后移并与地方政府分享；2）围绕负外部性和高档性两个方向扩大征收范围；3）优化部分税目税率。改革时间判断：立法仍是主线，预计落地时间较长，烟、油、车产业链条较为标准的税目或率先试点，白酒征收环节后移的评估：
短期看技术难度较高，或将率先推进标准化系统建设和影响测算：白酒批零环节涉及主体数量庞大且分散，利润操纵空间较大，稽查难度较高。因此我们预计短期将先推进标准化体统的搭建（编制产品SKU条码并与系统适配等）、测算各方影响后再进行立法和试点。
行业利润进一步向品牌力强的龙头公司集中：若将白酒消费税征收环节后移，强监管模式下白酒销售渠道规范性有望提升，长期看随渠道规范性提升，利好酒厂对渠道的管理。理想状态下，征收环节后移的渠道利润再分配取决于酒企品牌力，对于茅台、五粮液等产业链地位高的厂家，理论上有能力将税负转嫁至终端消费者，并由于报表中税金及附加科目不再包含消费税，厂家利润率或将有所提升。
风险提示：加强税务稽查的背景下，渠道商利润或受到影响；宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱、竞争加剧。
7月跑输市场，估值与公募机构配置双低。1）7月份传媒板块（申万传媒指数）下跌1.36%，跑输沪深300指数0.79百分点，在申万一级31个行业中，传媒板块排名第16位；2）旗天科技、电声股份、佳云科技、吉视传媒、紫天科技等涨幅居前；博纳影业、中文传媒、姚记科技、风语筑、元隆雅图等跌幅居前，部分超跌的中小市值标的表现相对较好；3）估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 25x，处于历史7.6%分位数、整体估值处于历史较低水平；4）截至Q2（0630），公募机构在传媒板块持仓总市值196亿元（Q1为380亿元），占传媒板块总市值1.73%，占公募机构A股持仓比例为0.4%（上年同期2.35%），整体配置处于历史低位。
版号常态化发放，上半年游戏收入及用户数微增。1）7月共有105款国产游戏产品过审，从数量上来看，继续保持稳定、游戏版号持续常态化发放；其中移动游戏104款（含40款休闲益智游戏）、客户端游戏1款；2）上半年国内游戏市场实际销售收入1472.67亿元，同比增长2.08%，增长趋势平稳；国内游戏用户规模为6.74亿人，同比增长0.88%；3）分结构来看，上半年端游戏市场收入337.63亿元，同比增长2.49%、增速超越移动端游戏（收入1075.17亿元，同比增长0.76%）；产品类型中，二次元及休闲游戏同比向下，小程序游戏继续高增长。
7月电影市场同比下滑，关注供给端修复情况。1）7月总票房达53.78亿元人民币、同比下滑38%；总场次1226.5万场，总人次0.73亿次，平均票价达到40.41元（上月40.28元），缺乏票房号召力新片供应是主要原因；2）从国产电影备案数量上来看，20年至22年呈现显著下滑趋势；23年以来拐点趋势明显，备案数量同比增长60%；考虑到影片制作时间周期，下半年开始国产优质内容供给有望底部向上，从而带动票房市场持续回暖。
AIGC：大模型持续迭代，关注应用端进展。1）大模型端，Meta发布Llama3.1、OpenAI上线）应用端，苹果发布AI功能预览测试版、OpenAI推出AI搜索引擎SearchGPT、谷歌Chrome推出三项新的AI功能并超25亿美元收购Character AI。
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